| Forside | | Indhold | | Forrige | | Næste |

Miljø og Shareholder Value

6 Introduktion til Shareholder Value

Shareholder Value eller ”investorernes værdi”, som det kan kaldes på dansk, blev oprindeligt introduceret af A. Rappaport i 1986. Tankegangen bag Shareholder Value-filosofien er enkel - det drejer sig om at maksimere det langsigtede afkast til virksomhedens aktionærer. Afkastet til aktionærerne svarer til udviklingen i virksomhedens markedsværdi (børskurs) og det løbende udbytte, der udbetales. Virksomhedens ledelse skal således først og fremmest træffe beslutninger, der skaffer aktionærerne størst mulig værdi - altså Shareholder Value.

Traditionelt set har virksomheder defineret deres strategiske mål som eksempelvis vækst i omsætningen og regnskabsmæssigt overskud. Nøgletallene for deres succes vil være de regnskabsbaserede nøgletal som indtjening pr. aktie. Problemet ved denne tilgang er, at omsætningsvækst og overskud viser regnskabsmæssig værdi, men ikke nødvendigvis økonomisk værdi. I økonomisk perspektiv viser resultatopgørelsen ikke et fuldstændigt billede af den reelle driftsøkonomiske værdi, som virksomheden skaber, eller hvorvidt virksomheden også vil skabe værdi i fremtiden. Der er derfor behov for andre nøgletal til at illustrere Shareholder Value.

6.1 Beregning af Shareholder Value

Rappaport bruger i sin model det fremtidige frie cash flow som et tal for Shareholder Value. Der ses på de specifikke planer og investeringer, som virksomhedens strategi medfører, og hvilke pengestrømme ind og ud af virksomheden det leder til i fremtiden. Balancen imellem pengestrømme ind og ud af virksomheden betegnes frit cash flow. Totalen af alle fremtidige cash flows leder til den samlede værdi af virksomheden (Blumberg et al., 1996).

Regnestykket ser overordnet set sådan ud:

Værdien af virksomheden er afhængig af følgende syv værdiskabende faktorer (Value Drivers):

• Anlægsinvesteringer
• Driftsomkostninger
• Salgets vækstrate
• Overskudsgrad
• Skat
• Value Growth Duration - fremtiden
• Kapitalomkostninger

Ifølge Shareholder Value-tankegangen vælger ledelsen således mellem alternative strategier med henblik på at maksimere det frie cash flow og dermed kapitalværdien af den pengestrøm, som kan overføres til investorerne (Elling et al., 1998).

Der findes flere beregningsmetoder, der lægger sig op af Shareholder Value-tankegangen. Der er således ikke ét tal, der entydigt viser en virksomheds Shareholder Value, men tankegangen er grundlæggende den samme med fokus på de frie pengestrømme og en vurdering af de fremtidige muligheder for at øge investorernes afkast. I de følgende afsnit 6.2-6.4 beskrives udvalgte nøgletal for Shareholder Value, som i kapitel 13 vil blive analyseret i relation til miljøforhold. Analyserne er foretaget i forhold til nøgletallene, da det typisk er disse tal, som investorer og finansanalytikere har adgang til og kigger efter i virksomhedernes rapportering.

6.2 Economic Profit (EP)

Economic Profit (EP) ^[2] er en af de metoder, som har vundet stigende indpas de seneste år inden for ledelse med Shareholder Value. EP viser den driftsøkonomiske merværdi, som virksomheden skaber i et enkelt år. Hvis EP er positiv, skabes der driftsøkonomisk værdi, mens der nedbrydes værdi, hvis EP er negativ (Madsen & Barslev, 2002).

Antag eksempelvis, at virksomheden skaber et nettoresultat efter skat

(NOPAT) på 25 mio. kr. Er det godt eller dårligt at opnå et driftsresultat efter skat på 25 mio. kr.? Det afhænger af, hvor meget kapital der er investeret, og hvad investorernes afkastkrav er.

Hvis investorerne, som vist i eksempel A, har et afkastkrav på 10% og har investeret 100 mio. kr., så er kapitalomkostningerne 10 mio. kr. Når kapitalomkostningerne trækkes fra driftsresultatet på 25 mio. kr., bliver den økonomiske værdiskabelse 15 mio. kr. Virksomheden har således været i stand til at forrente kapitalen med et afkast, der er højere end det afkast, som investorerne kræver (Madsen & Barslev, 2002).

Eksempel A: Positiv Economic Profit (Madsen & Barslev, 2002)

Investerer investorerne alternativt 400 mio. kr. med samme afkastkrav, vil den økonomiske værdiskabelse være 15 mio. kr. Virksomheden lever således ikke op til det afkastkrav, som investorerne har til deres investering.

Eksempel B: Negativ Economic Profit

EP er således et godt mål for, om virksomheden lever op til investorernes afkastkrav, hvilket er afgørende for Shareholder Value i form af udbetaling af udbytte og aktiens markedsværdi.

Forventningerne til en virksomheds fremtidige EP kommer til udtryk i virksomhedens markedsværdi. Nutidsværdien af alle fremtidige Economic Profits kaldes også Market Value Added (MVA). I teorien er markedsværdien af virksomheden nutidsværdien af alle fremtidige Economic Profits - eller MVA - tillagt den kapital, som virksomheden har investeret. Sammenhængen er illustreret i nedenstående figur:

Figur 3: Sammenhæng imellem markedsværdien af virksomheden og fremtidig Economic Profit (Madsen & Barslev, 2002)

Styring efter maksimering af fremtidige Economic Profits er dermed styring efter maksimering af markedsværdien.

6.3 ROCE

ROCE står for Return On Capital Employed og kan på dansk oversættes til afkastgrad. ROCE beregnes som resultat før finansielle poster divideret med gennemsnitlig arbejdende kapital og udtrykkes som et procenttal. Den gennemsnitlige arbejdende kapital er passiver i alt fratrukket ikke-rentebærende passiver.

ROCE kan ikke vise, om virksomheden skaber eller nedbryder økonomisk værdi for sine investorer sådan som Economic Profit. Alligevel er det et vigtigt nøgletal, fordi det fortæller, om virksomhedens produktion udvikler sig effektivt. Hvis virksomheden forbedrer sin effektivitet, vil ROCE stige.

Den driftsøkonomiske effektivitet kan eksempelvis sige noget om, at der ikke bindes for mange penge i varelageret.

6.4 Overskudsgraden før afskrivninger - EBITDA%

EBITDA står for Earnings Before Interest Taxes Depreciations and Amortizations. På dansk oversættes det til resultat før finansielle poster og afskrivninger. Når EBITDA sættes i forhold til nettoomsætningen, fås overskudsgrad før afskrivninger, som også kan kaldes EBITDA%. Overskudsgraden er en af de syv Value Drivers i Rappaports Shareholder Value-begreb, og det er samtidig et af de nøgletal, der ses på i vurderingen af Shareholder Value.

EBITDA% beregnes som resultat før finansielle poster og afskrivninger delt med nettoomsætning og udtrykkes som et procenttal.

Populært kan EBITDA% udtrykkes som: Hvor meget får jeg ind pr. krone, jeg sælger for?

6.5 Sammenhæng imellem miljø og Shareholder Value

Shareholder Value-konceptet er et godt begreb at relatere til miljø, fordi det er fremadrettet og ikke bagudrettet som andre regnskabsmæssige begreber (Schaltegger & Figge, 2000). Dette passer godt med miljøarbejdet, hvor effekten som regel først ses på længere sigt end et regnskabsår.

Traditionelt set er miljø bare blevet set som en omkostning, der er påført virksomheden gennem lovgivningen og forskellige interessegruppers krav. Men som rapporten her vil illustrere, giver miljøarbejdet både omkostninger, besparelser og indtægter, og det skal derfor styres som enhver anden økonomisk aktivitet i virksomheden. Det kræver forståelse for, hvordan miljø påvirker Value Drivers og nøgletal, for at ledelsen har en basis at træffe beslutninger på. I de følgende afsnit vil samspillet imellem miljø og de syv Value Drivers og nøgletallene for Shareholder Value blive beskrevet.

Figur 4: Overblik over analysen af samspillet imellem miljø, Value Drivers og nøgletal

De anførte tal ved hver Value Driver henviser til de efterfølgende kapitler.

Fodnoter

[2] EP kendes også som Economic Value Added, EVATM, der er et varemærke for Stern Stewart & Co.

| Forside | | Indhold | | Forrige | | Næste | | Top |

Version 1.0 April 2004, © Miljøstyrelsen.